Przyćmiony (chwilowo) blask złota

Burzliwy początek listopada na rynkach finansowych nieco odciągnął uwagę, a także kapitały, od złota. Euforyczny zwrot w stronę aktywów obciążonych większym ryzykiem inwestycyjnym początkowo sprzyjał cenom tego kruszcu. Zresztą zgodnie z wyraźnie dodatnią korelacją cen złota i indeksów akcyjnych. Historycznie dosyć nietypową, ale w bieżącym roku dominującą. Jednak wiadomości o sukcesach kolejnych etapów opracowywania szczepionek przeciw koronowirusowi zostały zinterpretowane jako niekorzystne dla kursu tego szlachetnego metalu. Już zaczęto doszukiwać się podstaw – a to fundamentalnych, a to technicznych – do przeceny w okolice 1600 USD za uncję. Oczywiście takiego rozwoju wypadków wykluczyć nie można, jednak jego prawdopodobieństwo wygląda obecnie na znikome.

Jak widać na wykresie cena złota po raz kolejny wsparła się na linii ponad półtorarocznego trendu wzrostowego, dźwigającego ją z poziomu około 1250 USD na wiosnę 2019 r. do niemal 2100 USD na przełomie lipca i sierpnia bieżącego roku. Trendu naruszonego tylko raz, na krótko, w chwilach marcowego załamania płynności na rynkach. Obecny poziom jest niższy o około 10% od tego szczytu, a od 2 miesięcy mamy trend horyzontalny. Akumulacja, czy dystrybucja? Analiza techniczna nie daje wyraźnych wskazań w tym względzie. Trzeba więc sięgnąć głęboko do fundamentalnych uwarunkowań.

Za wzrostem cen złota przemawiają, przynajmniej są najczęściej przedstawiane, 3 podstawowe argumenty. Niska korelacja z rynkiem akcji, a w okresach długiej bessy najczęściej wręcz wyraźnie ujemna. Zabezpieczenie przed inflacją, czyli alternatywa dla obligacji i lokat bankowych (głównie w USA), czyli funkcja tezauryzacyjna. Osłabienie amerykańskiego dolara.

I właśnie potencjalny wzrost rentowności obligacji jest obecnie wymieniany jako potencjalna główna przyczyna spadku atrakcyjności złota. Warto jednak zauważyć, że dowiedziona została empirycznie nie prosta zależność między rentownością obligacji a ceną złota, a między realną rentownością obligacji a ceną kruszcu. Są one mocno ujemnie skorelowane ze sobą. To znaczy, czym większa będzie różnica między inflacją, a rentownością obligacji amerykańskich, tym wyższej ceny złota można oczekiwać. I odwrotnie: mniejsza różnica między inflacją a rentownościami obligacji implikuje zazwyczaj niższe ceny złota.

Założenie spadku cen złota wynikające tylko z nominalnego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji wygląda na okrajanie obrazu rzeczywistości. Z czegóż miałby bowiem wynikać ten wzrost rentowności? Oczywiście z zakładanego odradzania gospodarki po pandemii, a dalej ze wzrostu inflacji. Zgodnie z doświadczeniami z poprzednich lat i dekad groźne dla cen złota byłby dopiero szybszy wzrost rentowności papierów skarbowych od wzrostu inflacji. A na to niemal nic nie wskazuje. Zwłaszcza w świetle zapewnień FED, że będzie przymykał oko na nawet długotrwały poziom inflacji powyżej 2%. Z kolei sternicy polityki monetarnej USA zrobią wszystko, co w ich mocy i kompetencji, aby utrzymać bardzo nisko rentowności papierów skarbowych. Bo na dobrą sprawę już teraz niewiele więcej mogą, aby wspomóc odrodzenie wzrostu gospodarczego. A ewentualne wyższe rentowności instrumentów dłużnych, to wyższe koszty dla potwornie zadłużonych: budżetu i większości firm. Czyli kula u nogi w odbudowywaniu gospodarki po kryzysie.

Z argumentem o prawdopodobnym osłabienie dolara do innych walut, wspierającym ceny złota, raczej się nie dyskutuje. Podnosi się za to kwestię przepływu kapitału z rynku złota na rynek akcji, przyjmując a priori, iż hossa na rynku akcji wyklucza hossę na rynku kruszcu. Z pewnością nie wyklucza, czego dowodem są choćby lata 2009, 2010 i pierwsza połowa roku 2011. Poza tym, owa hossa na Wall Street nie jest jeszcze przesądzona, a euforyczny napływ kapitału na rynek akcji właśnie miał miejsce teraz. W sytuacji dramatycznego pogorszenia statystyk medycznych walki koronawirusem i piętrzących się trudności z masowym zaszczepieniem dużej części populacji przed zimą przyszłego roku.

Natomiast można dodać kolejny argument przemawiający na korzyść kruszcu. W świetle danych ujawnionych przed World Gold Council w pierwszych trzech kwartałach bieżącego roku sumaryczny popyt na złoto (Spot: XAUUSD, 1842.29 +0.07%, News, Fut: GC.F, 1845.90 +0.26%, News) był… najniższy od 2009 r. I w takich warunkach ceny złota sięgnęły historycznego szczytu! Odbyło się to w spektakularnym stylu, ponieważ aż ponad trzykrotnie w stosunku do porównywalnego okresu 2019 r. wzrósł popyt na ETF-y i fundusze oparte na cenach kruszcu. Ale o niemal połowę spadł w tym roku popyt na złoto jubilerskie, spadł popyt na złoto wykorzystywane technologicznie, a i banki centralne o ponad 50% zmniejszyły zakupy.

Cała sytuacja mocno przypomina statystyki 2009 r. W kolejnych dwóch latach spadał popyt inwestycyjny na rynkach finansowych, ale wyraźnie rósł popyt jubilerski, popyt na sztabki i monety, technologiczny oraz popyt ze strony banków centralnych. To pozwalało złotu kontynuować swoją hossę. Zakładając nawet optymistyczny scenariusz dla gospodarki i rynków akcji już na rok 2021 r. raczej trudno przesądzać o ciężkich najbliższych czasach dla żółtego kruszcu.

(Alfred Adamiec – Private Wealth Consulting)